【研究报告内容摘要】
作为消费品优良格局的代表,空调业为何发生了如此激烈的价格战2019q4至今,空调零售均价降幅超过20%,自格力美的确立双寡头地位后,空调行业十余年未发生过如此激烈的价格战。我们认为除需求周期、原材料价格下跌等表观因素之外,本次价格战的实质是美的借助经营模式变革向格力发起的份额挑战。
回顾格力赖以成功的经营模式,当前产业环境究竟发生了什么变化传统线下时代,格力凭借产品/品牌优势,建立起壁垒深厚的线下分销网络,利用渠道压货熨平生产周期、提高效率,全产业链规模效应显著,最终带来丰厚超额利润。然而2015至今,行业规模增速放缓、需求波动加大,压货模式弊端显现;同时互联网等新零售渠道伴随中国社会化物流效率的提升而崛起,商品流通环节成本下降,带来空调盈亏平衡点下降。
这也是空调格局松动,奥克斯等二三线品牌乘势做大的背景。
2019年,潜心三年推动经营变革的美的正式向格力发起挑战。
大宗原材料价格持续下跌,空调2019年综合成本同比降幅达5~6%,由于低库存高周转,美的利用成本优势让利消费者;电商巨头加速下沉,在三四线渠道开出上万网点,美的积极拥抱新零售渠道,工厂直供终端比例扩大至70%;整编代理商职能,压缩渠道费用。最终,美的在不影响上市公司净利率的情况下实现了空调均价10%以上幅度的下降,带来份额的突飞猛进。格力因去库存压力于19q4跟进降价,价格战进入白热化阶段。
价格战结束的信号是什么短期来看,格力份额表现被动的核心原因是库存。因此只要能将库存有效去化,在产品定价和促销层面的压力就会大幅缓解,双方的价格竞争就会回归理性。库存的跟踪与监测,可通过不断地渠道调研与跟踪,但最核心的指标就是终端零售的动销,只要观察到行业需求出现良好复苏,或格力在价格战之下份额快速回升,也就意味着离库存见底不远了。
价格战结束后格力的盈利能力能否恢复短期来看,行业格局在经历价格战后大幅优化,加上公司余粮充沛预留充分,预计盈利能力有望快速恢复。中长期来看,超额利润能否恢复取决于格力渠道改革进展。而其渠道产业链价值中关键环节在于销售公司,期待公司通过股权激励实现管理层利益绑定,随后积极推动变革。
投资建议:
空调作为典型的可选消费行业,一季度受疫情影响较大。但展望后续,随着经济活动与竣工装修逐步恢复,预计需求将逐季改善,激烈的价格竞争也将随库存周期见底而逐步收尾,板块基本面已基本见底,并有望在20h2迎来向上拐点。同时当前可选与必选消费品的估值差达到历史高位,疫情结束后也有望迎来资金配置迁移,外资回流也将进一步助推龙头公司估值修复。建议可开始积极配置位于周期底部的空调龙头,其从中期看有望获得较高预期收益,推荐美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电。
风险分析:
需求低于预期;价格战对利润的影响超预期;渠道改革低于预期。

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