周末，监管层先后发布《现金管理类理财新规》、《存量浮动利率贷款定价基准转换》、《新证券法》。
这些重磅文件对市场短期和长期分别有哪些影响？大金融板块能否打响春季躁动的第一枪？
1．【宏观宋雪涛】如何解读《现金管理类理财新规》、《存量浮动利率贷款定价基准转换》、《新证券法》？
虽然已到岁末，但改革并未松懈，过去一天连着出台了三项重要的金融市场改革政策，其中最最重要的是《证券法》修订通过。这次《证券法》的修订历时漫长、过程曲折，在15年4月就已“一读”，但今年4月才刚完成“三读”，其过程之不易可想而知。本次证券法修订意义重大，作为上位法为解决资本市场改革的痛点提供了法律依据。第一，为仍在试点的“科创板注册制改革”提供法律依据，但有些媒体过度解读了“取消发审会制度、全面推行注册制”，科创板是资本市场制度改革的试验田，从科创板的增量改革到主板的存量改革是一个循序渐进的过程，全面推行注册制不是不要审核，而是降低发行门槛、增强包容性、简化发行条件，但也会事前严格信披要求、事中严格退市制度、事后严格追究违法行为，把对企业的选择权还给市场，让市场发挥资源配置的核心作用。第二，给“提高违法成本、加大打击违法力度、强化投资者保护”提供法律保障，长期来讲对减少市场定价扭曲、提高上市公司质量、增强资本市场吸引力是有帮助的。第三，给“完善监管范围、杜绝监管套利、实现监管体制从机构监管向功能监管真正转变”提供法律基础，改革的核心是要统一“证券”界定，扩大“证券”界定范围，本次修法将存托凭证纳入了“证券”范围，本次修法虽然没有将“资管产品”纳入“证券”界定，但第二条提到“资产支持证券和资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”，至少在法律上给银行保险信托和银行理财子的资管类产品提供了监管原则依据。
其余两个政策都和银行相关，在银行的资产端和负债端继续推进利率市场化改革。第一个政策在银行资产端，要求存量房贷利率明年挂钩lpr。按照规定，存量房贷的利率将从明年挂钩lpr，由于房贷利率1年1变，所以2020年的房贷利率还是保持2019年的水平，如果2020年lpr下调，则从2021年开始相应下调存量合同的房贷利率。第二个政策在银行负债端，关于银行现金理财的具体监管细则，要求现金理财可每日赎回，否则不能用摊余成本法进行估值。其次是对银行现金理财投资资产的要求，一是要求资产投资范围局限于现金类产品和1年以内的存款和回购，投资债券要求期限在397天以内，这个对目前不少银行投资同业借款和中长期债券的现金理财产品有影响。二是对资产流动性的要求，具体技术指标（资产集中度、杠杆率、资产期限、净值偏离度、持有者集中度）的要求和货基相同，基本上银行现金理财已经抹平了货币基金的差异，短期降低银行现金理财收益率，但实际上对零售业务较弱的银行来说负债端影响偏负面。
风险提示：逆周期政策力度不及预期；房地产政策超预期持续收紧；中美商贸摩擦再升级等。
2． 【策略刘晨明】大金融引领春季躁动，科技后继发力
1、指数层面能否站稳3000点甚至再上台阶，本质上取决于经济预期能否继续改善。当前决定经济预期的变量主要包括两个方面：（1）内生动力，比如制造业投资，背后取决于商贸战不确定性对企业家信心的影响；（2）外生动力，比如基建和地产投资，背后取决于逆周期调节政策的力度。而一季度刚好是二者都出现改善的重要窗口期，一方面，商贸战进入一期协议的阶段性缓和期，另一方面，降准配合万亿专项债的逆周期调节政策开始发力。因此，一季度指数再上台阶的可能性较大，春季躁动已经逐步展开。
2、影响指数的核心因素是经济预期，次要因素还包括两个方面：（1）1月份有大量解禁减持到期，在约7000亿左右，确实是历史上较大的规模，但是从个股来看，解禁减持到期的公司以“非核心”标的为主，并不影响大家的持仓和情绪，影响的主要是解禁到期个股的流动性。（2）1月31日是创业板年报预告截止日，根据我们前期的测算，确实还有商誉减值的压力，但是仍然以“非核心”标的为主，所以影响的只是整个中小创的情绪，但对核心公司影响不大。例如今年1月，创业板几乎是全球唯一没有涨的指数，但是核心科技公司涨幅却不错。
3、存量贷款切换lpr定价：（1）短期对地产板块中性，但长期打开了房贷利率可以下行的空间，如果2020年5年期lpr能够下调，那么2021年房贷利率就有可能进行下调了。（2）企业的存量贷款利率，明年就可能出现下行，尤其是资质好、议价能力强的头部企业。因此市场担心对于银行股息差的压力。短期来说，股价可能的确会有压力，但是中期看，银行股的走势核心还是取决于经济预期。如下图所示。
4、新证券法的修订，核心在“注册制”的有序推进，短期情绪上有利于券商。长期来看，随着股票供给的增加，大部分公司会进一步丧失流动性，资金会进一步向头部公司集中，以我们构建的“核心100”为例，这100个股票，在全部3700个股票中，自由流通市值占比高达30%。这可能并不是简单的抱团取暖，而是资本市场改革、并走向成熟过程中的常态。
5、对于2020年春季行情，我们认为大概率会是一个“经济数据略有改善+一次降准的适度宽松+业绩相对趋势进一步确立”的组合。
经济数据方面，目前显示市场对12月gdp单季度的平均预期是6.01，也就是基本持平于三季度。而从11月以来的数据看，明年1月会公布的四季度的情况应该不会太差，完成单季度6%的预期不难。且当前市场对于补库启动的讨论较多，1月公布指标之后会进入一个相对的数据真空期，因此无论后续实际如何，对于短周期改善的预期有望维持一段时间。
货币政策与流动性方面，在年初万亿地方债下放的流动性需求+季度初缴税高峰的客观压力+通胀压力边际回落多方面因素下，降准的信号越来越强烈。总理近期也明确了将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施。
此外，12月大金融虽然出现了一波行情，春季躁动有前移迹象，但全月至今金融涨5.78%，并不是所有风格中最高的，因此像14年底那样透支行情的可能性也并不高。
结合历史经验我们认为，明年1月的外部环境符合大金融首先“躁动”的条件。
战略层面，科技产业趋势仍然是明年最重要的主线。科技细分领域的景气度抬升会进一步确认成长股相对于主板的业绩趋势向上。成长股很有可能一如过去，接棒大金融成为春季行情中后期的主攻手。除了消费电子，科技股会内部扩散，新能源车、传媒、计算机、面板、pcb都有机会。
风险提示：宏观经济风险，政策不达预期风险等。
3． 【固收孙彬彬】稳货币、严监管方向将持续利好债券市场
周末监管相关政策密集落地，从这些规定中我们认为有几方面值得特别关注：
第一，监管还是比市场预期的严格。
虽然市场普遍预期监管统一是未来大方向，但这毕竟有一个过渡的过程。对银行理财产品的绝大部分投资人而言，基本诉求是灵活存取、保本、无回撤、净值曲线保持向上，银行理财真正打破刚兑所需的投资者教育会是一个漫长的过程。在权益市场中，经过多年投资者才慢慢接受市场波动，但真出现大波动时还会有一些过激的反应，所以对理财产品认知的转变对广大储户、广大参与理财的人群而言还是比较困难。不过政策还是干净利落，现金管理类理财过渡期就是一年，到2020年底，而且要求完全是同货币基金接轨，可以看出监管比较严格，整体金融监管政策的顶层设计还是取向2020年三大攻坚战收官。
有关收官之年的政策背景在中国金融稳定报告中表达得很明确，政策顶层设计的方向就是要完成从基本治标向全面治本的过度，完成攻坚战的既定任务：进一步补齐监管短板，引导资金向实体流动。
金融监管、三大攻坚战、防范重大风险的顶层设计一以贯之，节奏、力度、方向并没有像市场想象的那样跟随逆周期波动而波动。近日马骏在刊文就是我们当前看待政策的一个很好参考，虽然市场都关注到在中央经济工作会议中防范重大风险在三大攻坚战中的排序有点靠后，但是马俊讲得很清楚，政策还是要平衡逆周期和防风险。所以，在对2020年宏观自上而下的解读上，我们要考虑这样一个背景。
第二，监管统一标准，减少同类监管产品差异。
此前相关政策文件即表示，对不同类别机构、不同资管产品之间，在税收、产权登记等方面平等对待，监管应该有统一标准，减少同类监管产品的监管差异。从这周末的一系列文件，包括《证券法》的修订等等，可以看出政策基本上是往这个方向走的。
第三，监管偏严对利率曲线会是怎样的影响？
我们之前提过一个观点，只要金融供给侧改革还在往前推进，监管还是趋严，大资管还是处于非标转标的过程。宏观大环境继续处在灵活宽松的货币条件下，叠加严监管，那么利率的方向应该很清晰，曲线理论上还是会往下移。
当然，从现金管理类理财监管而言，是有利于短端。至于长端要看央行在这个过程中是否呵护。
第四，对资管机构的影响。
市场比较关注对公募基金相关产品的影响。简单来看，这个政策对货币基金有利，但一定要注意我们上文提到的中国金融稳定报告所说的：“推动解决各类资管产品账户开立、产权登记、税收政策等方面的平等待遇问题，减少同类资管产品监管差异”。监管的方向就是完全按照统一标准的方向推进，那么就会想到公募基金所一直特有的免税问题。公募基金税收优惠政策推出的背景比较特殊，出台背景是考虑权益市场，考虑积极引入各类机构投资者，所以取消应该不是一个简单的事情，但是按照目前政策的方向来说基本上是在逐步统一的过程，所以如果未来在某一个时点出现了相关政策也不足为奇。
第五，关注信用市场的影响。
首先整体监管而言，短期内对于信用可能会构成进一步的挤出，但是中长期来看，非标转标还是需要信用品来稳定估值和平衡收益，所以这里面有一个切换的过程。
在现金货币类理财之外，建议大家关注央行同发改委、证监会起草的《关于公司信用类债券违约处置相关事宜的通知》。单从这个文件来讲，似乎没有什么特别超出市场预期的内容，毕竟这几年债券投资者学习了不少法律文件，法律实务经验也积累了很多。这其中最根本的问题不在立法、不在立规，而在于执法，是不是完全按照法律规章办事？这是最关键的。目前在各类债券违约问题的处置上，市场明显感觉到法律法规没有完全被严格落实。法律法规在实际操作中存在自由裁量的情况，这是司法的基本原则，而这个自由裁量权的应用在债券市场中是不是会导致债权人利益没有得到充分保障，我们认为这是一个重要问题。
第六，对lpr的解读要关注地产政策。
我们认为政策是有保有压，还是比较多地考虑到了房地产，所以在对存量贷款利率定价过程中不断地强调最终利率保持不变，后面要关注的是增量。按照中央经济工作会议的方向，2020年lpr主导的贷款利率应该是要引导下行，那么在这个下行的过程中怎么看房地产？我们认为首先应该能感受到央行不希望给市场一个简单的降息感觉，还是牢牢守住三句话：房住不炒，守住定力；不拿房地产作为短期刺激工具；构建长效机制。虽然中央经济工作会议中表述得同之前有些差距，但是住建部还是在会议上反复强调。是不是监管对房地产政策的调控处于一个很微妙的位置？市场预感到逐步微调的可能性，那么就看未来的空间，毕竟居民加杠杆是市场很期待或者说很关注的一个重要方面。
第七，关注银行利差和负债问题。
市场上很多人认为不管是对银行现金管理类理财的监管还是lpr，结果可能会有利于存款回流。我们认为在金融脱媒过程中，负债的利率市场化基本上是不可逆的大趋势。今年虽然各种利率往下走，但是银行依然面临较高的负债压力。今年大行发了比较多的cd，特别是一年期cd，以及比较多的金融债，这是一个可以明确看到的信号。通过简单的策略去竞争存款是很难的，对银行来说存款毕竟是重要前提，如果再把现金管理类产品限制较严，银行该如何去协调？我们认为最终的最终还是要靠央行。此外，最近财政部明确要求地方政府盘活存量资产，今年我们一直强调中央直属国有企业特别是大行多上缴红利是财政补充缺口的重要来源。所以，监管趋严的背景下，我们维持此前观点，即从财政平衡考虑，银行息差是不能简单缩窄的，央行必须要维护负债，稳定银行息差。那么我们认为未来央行还是有必要去做量价方面的积极应对，需要配合降准、降息的政策工具。
综上所述，我们认为稳货币、严监管的方向对债券市场依然有利，关注监管落地同时，可以继续参与。
风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅等。
4． 【银行廖志明】类货基新规及lpr转换等的几点看法
一、类货基新规：完全货基化下的变革、机会与挑战
1）类货基新规（征求意见稿）出台，完全比照公募货币基金规定，统一监管。在投资范围、杠杆水平、投资组合久期、流动性比例等方面完全参照公募货币基金监管要求，并且t+0赎回额度也与货基一致，不能超1万元。此外，小部分要求甚至超过货基监管要求，如“摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。”将限制类货基的规模。
2）统一监管是方向，税收政策或概莫能外。尽管早在19年7月初，彭博社便报道称监管拟参照货币基金对现金管理类理财进行监管。时隔五个月后的12月底征求意见稿终于发布，绝大部分要求与货币基金监管规则完全一致，说明监管层抵住银行压力，统一监管要求决心之大，消除监管套利空间。但考虑到理财与公募基金税收政策之不同，类货基新规将导致类货基在竞争上处于劣势，造成不公平。因而，下一步公募基金税收优惠取消或是大方向。既然是历经数月才公开征求意见，想必监管已经考虑良久，预计最终改动部分不多，但离最终落地实施仍有距离。
3）类货基收益率将明显下行。在我们7月23日发表的《银行“类货基”是怎么投资的？》报告中，我们提到，类货基收益率中枢比货基高约100bp。12月公募货基7天年化收益率平均约2.55%，倘若新规最终落地，我们预计类货基收益率将与货基趋同，料将明显下降至2.5%、2.6%的水平。新规将使得类货基的吸引力下降，规模增长或明显放缓。不过，这对银行表内负债成本或是利好，缓解存款成本压力。
4）存量类货基整改压力大。在我们7月23日发表的《银行“类货基”是怎么投资的？》报告中，我们总结了类货基往往通过配置同业借款、银行二级资本债、较长期限的信用债等方式来提升收益率。新规对类货基投资范围进行了明确限制，并且不得投资于信用等级在aa+以下的债券、资产支持证券等金融工具。新规落地将使得类货基无法投资同业借款，二级资本债期限往往是“5+5”年，类货基也将无法投资，投资aa+以上债券的剩余期限不能超397天。考虑到存量类货基投资较多的同业借款、二级资本债、或较长期限的国开等，整改压力大。
5）部分债券或被卖出，利好同业存单及超短融等。过渡期（到2020年底）内，新发行的现金管理类产品应当符合新规要求；对于不符合的存量产品，按相关要求实施整改。过渡期结束之后，不得再发行或者存续不符合新规的现金管理类产品。预计过渡期内，存量类货基会卖出较长期限的国开、二级资本债等债券，而同业借款等流动性差，处置难度较大。此外，类货基对同业存单、超短融等配置预计明显增加。由于投资的集中度及评级等限制，国股同业存单利率或被进一步压低。
6）银行资本补充难度或上升。逆周期调节之下，监管鼓励银行补充资本，19年银行二级资本债及永续债合计净发行已达1.05万亿，为18年的3倍。预计银行资本工具投资的大头为银行理财，新规将使得类货基无法投资银行二级资本债及永续债，或使得银行资本工具需求减弱，发行难度上升。
（7）类超短债基或是补充。新规落地实施后，类货基收益率明显下降不可避免，超短债基或是方向。可采用市值法计价来做类似超短债基的产品，由于债券久期较短，净值波动不明显，只要收益率比类货基高出一些，还是有市场的。可参照超短债基，开发类似定开7天、14天、28天等理财产品。
二、存量贷款定价基准转换至lpr，预计息差小幅下降
1）存量浮动利率贷款基准转换至lpr方案出台时间略超预期。此前，央行领导已多次提及要研究存量贷款定价基准转换至lpr之问题。12月28日早上央行发布公告就相关事宜进行明确，周六也并非工作日，出台时间略超市场预期。
2）优质企业或受益。由于除商业性个人住房贷款外的存量浮动利率贷款定价基准转换为lpr，加点数值由借贷双方协商确定，定价基准转换过程也是存量贷款重新议价的过程。优质企业由于债券发行利率较低，部分之前较高利率的贷款转换后利率或下降，由此受益。我们预计中小企业由于议价能力较弱，或需被动接受与此前相当的利率水平，转换本身对利率影响不大。
3）住房按揭贷款转换安排可减少纠纷，对银行业绩影响也较小。公告要求“商业性个人住房贷款转换后利率水平应等于原合同最近的执行利率水平”实为良策，可减少切换难度。住房按揭贷款涉及数千万人，一户一户协商不现实，处理不好容易引发较多的纠纷。部分客户的房贷利率低至7折，倘若市场化协商定价转换，银行势必要提价，而客户必然不愿意。要求转换后利率水平等于原合同最近执行利率，可避免这种纠纷。倘若2020年5年期以上lpr利率下降较多，2021年起存量住房按揭利率将跟随下降。
4）预计20年息差小幅下行。国内中长期贷款一般是与基准利率挂钩的浮动利率，占比较高。之前lpr降息主要影响新发放贷款利率，存量转换之后，lpr会较快地影响大部分贷款利率。这使得lpr降息对银行息差的影响明显扩大。由于银行负债成本与lpr并不挂钩，mlf利率对银行负债的主要部分-存款成本率影响非常小，lpr降息类似非对称降息，压降银行息差让利实体经济。降低贷款利率的关键是降低银行负债成本，合理的息差水平是必要的。息差过度压降影响银行内生性资本补充，进而银行信贷投放，不利于经济增长。
我们预计20年lpr利率下降15bp，银行业净息差下降10bp左右，幅度不大。倘若后续经济能够企稳，lpr或停止下降。
三、继续坚定看经济企稳，银行股估值提升
1）经济企稳概率大。宏观经济的框架：投资、消费及净出口。1）投资增速有望略微上行。投资主要是制造业、基建及房地产开发投资。a．隐性债务置换以及专项债额度增加等，基建投资增速有望小幅上升；b.19年10月开始ppi见底回升，企业盈利增速将改善，企业库存周期或反转，中美达成第一阶段商贸协议，制造业投资增速有望小幅改善；c．房住不炒，房地产融资管控之下，预计房地产投资小幅回落。2）消费增速有望保持平稳。2019年消费受汽车拖累较大，预计20年汽车销售将有所好转，消费增速保持平稳。3）全球制造业pmi改善持续，外需或好于预期，中美摩擦缓和之下，出口增速预计小幅回升至5%左右。我们认为，2020年经济企稳概率大，坚定看银行股估值提升。
2）经济企稳预期是核心。尽管我们认为20年银行息差小幅下行，但经济企稳预期更关键。经济企稳之下，资产质量改善，信用成本下降对业绩的影响更大。此外，经济若能企稳，lpr利率或停止下行，甚至可能上行，息差未来也可能上升。银行股股价更取决于市场对经济的预期。我们认为，存量贷款定价基准转换至lpr仅短暂影响市场情绪，当前银行股估值低，不足为虑。
3）个股的选择与经济、流动性等密切相关。经济下行时，优先与经济周期关系较弱的零售银行-招行和平安，如2019年。经济复苏且流动性紧缩时，可选择负债好的大行及招行，如2017年。我们预计2020年经济企稳，但流动性保持偏宽松，低估值的标的估值提升弹性反而更大。我们继续旗帜鲜明主推二线龙头-低估值且基本面较好的兴业、工行、光大、张家港行及基本面反转的浦发、北京，关注成都、杭州、常熟等。
风险提示：对类货基监管政策超预期收紧；经济超预期下行导致银行资产质量明显恶化等。
5． 【非银夏昌盛】新修订证券法明确全面推行注册制+健全多层次资本市场+大幅提高违法成本
事件：12月28日上午，十三届全国人大常委会第十五次会议全体会议审议通过了新修订的证券法，修订后的证券法将于2020年3月1日起施行。
要点1：明确全面推行注册制。精简发行条件，将发行股票应当 “具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”，大幅度简化公司债券的发行条件。调整证券发行程序，在规定国务院证券监督管理机构依照法定条件负责证券发行申请注册的基础上，取消发行审核委员会制度。强化证券发行中的信息披露，新修订证券法新增信息披露专章，强化董监高责任，提高信息披露违法成本。
要点2：明确健全多层次资本市场体系。明确了多层次资本市场包括交易所市场、国务院批准的全国性交易市场、国务院规定的区域性股权市场等。考虑到新三板和区域性股权市场还在实践过程中，授权国务院具体规定。
要点3：大幅提高违法成本，强化投资者保护。新修订证券法规定没收违法所得，并大幅地提高行政罚款额度（详细规定欺诈发行、虚假陈述、操纵市场行为、内幕交易行为等罚款额度）。新法设立投资者保护专章，增加了投资者适当性管理，规定了先行赔付制度，完善证券民事诉讼内容，投资者保护机构可以支持投资者集体诉讼，提起代表诉讼。
影响：1）明确全面推行注册制，融资体系将发生逆转，即将迎来股权融资时代，利好券商投行业务。投行业务将成为激活券商业务资源（财富管理、资本中介、私募股权投资、衍生品等），提升roe的重要引擎。2）健全多层次资本市场体系，将拓宽券商业务体系，考验券商服务优质企业的综合能力，稳健发展的头部券商将继续抢占中小投行的市场份额，行业竞争格局预期优化。3）大幅提高违法成本，将考验券商风控能力，风控能力必须与业务发展相匹配，否则将会出现券商大幅亏损甚至破产重组的情况。从中长期角度看，头部券商的roe将迎来拐点，我们长期看好资本市场改革所带来投资机会，重点推荐中信建投h、华泰证券、中信证券。
风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑，政策落地不及预期等。
6． 【地产陈天诚】房贷换锚点评：短期平稳、长期利好
事件：央行发布公告将存量浮动利率贷款的定价基准转换为lpr，从2020年1月起金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同，且从2020年3月1日起将存量的浮动利率贷款合同的定价方式转化为lpr+加点，或采用固定利率。
点评：
2020年贷款合同认定为存量合同，可转换为lpr+加点或固定利率，2020年8月31日前转换全部完成。2020年1月1日起不再新发放原参考贷款基准利率（4.9%）定价的浮动利率的贷款合同，在此前的合同属于存量合同，将具有一次转换机会，转换为以lpr为基准+加点，或固定利率。存量浮动贷款定价机制锚定lpr，于2020年3月31日-8月31日期间进行调整。
存量贷款转换后2020年利率水平不变，存量贷款定价方式如果转换为lpr+加点，加点数值为原合同利率与2019年12月lpr的差值，最短一年一调。存量商业房贷为例，如约定合同利率为5.39%，转换后关联2019年12月5年期lpr为4.8%，再加上59bp的加点，转换前后2020年利率水平维持5.39%不变，最快2021年可以按照最新lpr+59bp调整（大部分存量商业性个人住房贷款的重定价周期为1年且重定价日为每年1月1日）。根据最新lpr调整利率。2020年期间新增房贷利率仍挂钩5年期lpr，如果lpr继续下调，房贷利率基准随之下调（基准下调不代表合同利率下调）。
“房住不炒”下，存量房贷利率短期平稳过渡，转换为lpr+加点的定价方式后，长期有望享受lpr下调利好。长期来看，利率长期下行趋势为大概率事件，我们认为lpr深化改革，存量贷款利率换锚使得社会融资成本下降、效率提升，对于地产行业，使存量房贷款者也能享受降息红利。
投资建议：此次存量贷款利率平稳换锚，短期中性，长期受益lpr利率下行。我们长期看好一二线、大都市圈城市布局为主的房企，短期重点推荐：万科、保利、中南建设、阳光城，持续关注：1）龙头地产：万科、保利地产、金地、融创中国、招商蛇口；2）成长地产：中南建设、阳光城、金科股份、旭辉控股、龙光地产、美的置业。3）物业管理：碧桂园服务、保利物业、招商积余、永升生活服务、绿城服务、新大正等；4）商业持有：大悦城、中国国贸、光大嘉宝等；5）棚改旧改：城投控股、城建发展。